## 긴급 매크로 10강 — 코스피 상승 속에서 반드시 봐야 할 국민연금의 변화 코스피는 2006~2007년 이후 거의 20년 동안 2000~3000선 박스권을 오갔다. 그런데 갑자기 8000을 찍었다. 시장에서는 "얼마나 더 오를까", "매수해도 될까", "어디까지 갈까" 같은 질문이 많지만 그보다 더 중요한 게 있다. **왜 이렇게 올랐을까.** 올린 이유를 정확하게 분석한다면 앞으로의 방향도 예측할 수 있을 것이다. 이번 강의의 핵심은 코스피 상승의 가장 큰 원동력이 **2026년 1월 26일 국민연금 기금운용위원회의 한 결정**이었다는 것, 그리고 그 결정이 헤드라인으로 나갔던 "0.5%p 상향"이 아니라 한 줄 옆에 숨어 있던 **리밸런싱 한시 유예**였다는 것이다. 1월 26일 그 회의를 정확하게 파헤칠 필요가 있다. --- ## 2026년 1월 26일 — 5년 만의 1월 회의 이 회의가 이례적이었던 첫 번째 이유는 5년 만의 1월 회의였다는 것이다. 원래 기금운용위원회는 2월이나 3월에 여는 게 정석인데 정말 다급하게 1월에 당겨서 열렸다. 언론 헤드라인은 한 곳에 포커스가 있었다. **국내 주식 비중 14.4% → 14.9% (+0.5%p)**. 국민연금 기금이 100조 원이라면 14조 4천억 원 투자하던 걸 14조 9천억 원으로 늘리겠다는 뜻이다. "0.5%p로 무슨 차이가 있겠어"라는 반응이 우세했고 기사는 묻혔다. NPS가 국내 주식에 14.4%만 투자해 왔던 데는 이유가 있다. 국민연금이 모든 돈을 코스피에 투자하면 10년쯤 뒤 국민연금에 들어오는 돈보다 나가는 돈이 더 많아지는 시점이 온다. 매수만 계속할 때는 코스피가 계속 오르지만, 매도만 하기 시작하면 한 번에 폭락한다. **국민연금은 연못 안의 고래**이기 때문이다. 그래서 해외 투자 60%, 국내 주식 14.4%, 국채 등으로 분산하도록 만들어 놓은 것이다. 그런데 사실 이게 이례적이었던 두 번째 이유는 그동안 국민연금의 큰 원칙이 **"비중을 13%로 줄여야 한다"**였다는 점이다. 기금 규모가 커지면 14.4%만 투자해도 코스피의 상당 부분을 국민연금이 갖게 되고, 어느 순간 매도가 시작되면 시장이 끝장날 수 있기 때문이다. 그런데 NPS는 1월 26일에 이 원칙을 깨고 거꾸로 14.9%로 올렸다. NPS에는 6대 원칙(수익성·안정성·공공성·유동성·지속가능성·운용독립성)이 있다. 외부적인 요인에 의해 갑자기 비율을 바꾸지 못하도록 만들어 놓은 원칙인데 그중 일부가 한시적으로 정지된 셈이 됐다. 정부의 명분은 **"기금 규모 확대에 따른 외환 조달 부담과 최근 수요 우위의 외환 시장 환경"**이었다. 쉽게 말하면 환율이 1,500원을 자꾸 넘으니 환율을 낮추기 위해 달러 자산 투자를 줄이고 국내 주식 비중을 늘리겠다는 것이다. 공공성에는 부합하지만 지속가능성·운용독립성은 엄청난 훼손이 있었다. --- ## 진짜 결정은 한 줄 옆에 있었다 — 리밸런싱 한시 유예 0.5%p 상향보다 훨씬 중요한 문구가 있었다. **"리밸런싱 한시 유예"**. 용어가 어려우면 국민들이 잘 몰랐으면 좋겠다는 뜻일 때가 많다. 미국에서 유행하는 방식인데 우리나라에서도 이 어려운 용어 때문에 많은 국민이 기사를 봐도 "이게 무슨 뜻이지" 하고 지나갈 수밖에 없었다. 리밸런싱 한시 유예란 **코스피가 아무리 올라도 주식을 팔지 않겠다**는 뜻이다. 당시 이미 코스피 투자가 14.9%를 넘어선 상태였기 때문에 원래는 팔아야 했는데, 20%·25%를 넘어도 팔지 않겠다고 한 것이다. 그리고 "한시"라는 단어가 더 중요하다. 3개월·6개월 같은 구체 기간이 아니라 "한시" — 기간이 정의되지 않았다. 두 결정의 규모를 보면 차이가 명확하다. 14.4% → 14.9% 상향은 약 **7조 원**을 더 살 수 있는 여력이다. 그런데 코스피가 아무리 올라도 매도하지 않는 리밸런싱 한시 유예는 5월 15일 녹화 시점까지 무려 **240조 원**의 주식을 더 들고 있을 수 있게 만들어 줬다. **30배가 넘는 차이**다. 기자들이 7조 원에는 큰 관심을 갖지 않았던 게 결과적으로 240조 원짜리 결정을 놓치게 만든 셈이다. 여기서 가장 중요한 메커니즘 하나가 무너졌다. **자동 안정화 메커니즘**이다. 1988년 이후 NPS는 비중이 운용 목표를 넘으면 자동으로 매도하도록 돼 있어서 코스피가 너무 오르면 NPS가 살살 팔아 시장 안정 역할을 했다. 리밸런싱 유예는 이 자동 매도를 정지시켰고, 주가가 한없이 오를 수 있는 기반을 만들었다. --- ## 현재 NPS 상태 — 운용 목표 대비 +13.6%p 초과 정부 공식 데이터는 항상 두 달 시차로 공개된다. 현재까지 공개된 건 2026년 2월 말까지이고 3월 말 잠정치는 5월 말 공시 예정이다. 그래서 지금부터는 추정의 영역이다. 공식 데이터: - **2025년 12월 말**: AUM 1,458조, 국내 주식 264조, 비중 18.1% - **2026년 2월 말**: AUM 1,610조, 국내 주식 395조, 비중 24.5% 2025년 12월 말에 이미 18.1%였다는 건 이미 운용 원칙을 한참 넘어선 상태였다는 뜻이다. 그리고 2월 말 24.5%는 운용 목표 14.9%보다 거의 10%p를 넘어선 수준이다. 강사 추정으로는 **5월 15일 현재 약 28.5%** (밴드 27.5~30%, 코스피 7,850 기준). 14.9% 목표 대비 **+13.6%p 격차**다. **NPS 1988년 설치 이래 사상 최대 격차일 가능성이 높다**. 강사가 경제부 기자 생활을 하면서도 이 정도 격차는 본 적이 없다고 한다. NPS에는 허용 범위도 있다. **전략적 자산배분(SAA) ±3%p + 전술적 자산배분(TAA) ±2%p = 최대 ±5%p**, 따라서 최대 19.9%까지 허용된다. 그런데 이 허용 범위는 글로벌 금융위기 같은 상황에서 NPS가 충분히 매수해 시장을 안정시키도록 만들어 놓은 것이지 **주가를 더 끌어올리려고 만든 것이 아니다**. 그런데 현재 추정 28.5%는 허용 상한 19.9%보다도 +8.6%p 초과한 상태다. 정부 공식 발표 24.5%로 봐도 19.9%를 4.6%p 초과한 상태다. 14.9%로 정상화하려면 보유 주식의 거의 절반인 약 **257조 원(보유의 48.4%)**을 매도해야 한다. 비교하면 외국인이 올해 1분기에 역대급으로 판 금액이 63조 원이다. NPS 초과분 240조는 외국인 1분기 순매도의 약 **4배**다. NPS가 원칙대로 했다면 240조 원을 지금 팔았어야 하는데 안 팔았다. --- ## 정보 비공개 — '스텔스 국민연금' 원래 NPS 기금운용위원회 회의록은 1년 뒤에 공개해 왔다. 국민의 돈이니까 당연한 일이다. 그런데 일주일 전(녹화 시점 기준) **2030년까지 4년간 비공개**로 결정됐다. 통상 1년에서 4년으로 4배 확장된 것이다. 머니투데이는 이 현상에 **"스텔스 국민연금"**이라는 이름을 붙였다. 이례적인 결정이 계속 나오는데 이례적인 비공개까지 더해진 것이다. 그런데 이런 이례적인 보도가 작게만 다뤄지다 보니 기사가 나왔다는 것조차 모르는 국민이 많다. --- ## 유예된 것이지 더 살 수는 없다 — 안전판은 사라졌다 NPS는 이미 허용 상한선을 넘었기 때문에 **앞으로 주가가 떨어져도 적극적으로 매수할 수 없다**. 14.9%가 넘은 상태에서 더 사는 건 원칙적으로 안 된다. 안 팔겠다는 거지 더 사겠다는 게 아니다. KOSPI 변동 시나리오로 NPS 비중을 추정해 보면: - 현재 7,850 → 28.5% - −10% (7,065) → 26.4% - −30% (5,495) → 21.4% - −50% (3,925) → 15.9% **KOSPI가 반토막(-50%)이 나야 비로소 NPS가 매수할 수 있는 영역(14.9% 근처)에 진입한다**. 글로벌 금융위기가 와도 NPS는 마지막 구원투수 역할을 할 수 없다. 안전판이 사라진 것이다. 여기서 강조할 것은 주가가 떨어진다는 예측이 아니다. NPS가 그동안 원칙을 지켜왔던 데는 이유가 있었고 그 원칙이 다 깨지는 바람에 안전판이 사라졌다는 결과만을 말하는 것이다. --- ## 역사의 거울 — 일본 1995~96 PKO 우리나라 경제 상황이 일본을 따라간 적이 많다. NPS의 대규모 매수와 비슷한 일이 일본에도 있었다. 1995~96년 **PKO (Price Keeping Operation)**다. - **1989년 12월**: Nikkei 38,915 — 정점 - **1992년 여름**: Nikkei 15,000 — 정점 대비 −60% - **1995년 여름**: PKO 시작, 일본 연기금 8조 엔(우리 돈으로 약 75조 원) 투입 - **1996년 6월**: Nikkei 22,500 — +50% 반등, 증시 환호 - **1998년 가을**: Nikkei < 21,000 — 하락세 재개 - **2003년 여름**: Nikkei 7,600 — 정점 대비 −80% 당시 일본은 정부 압박으로 연기금 8조 엔(75조 원)을 매수했고, NPS 240조에 비하면 한국이 더 많이 산 것이다. 일본에서 연기금 매수로 Nikkei가 50% 오르자 일본인들은 환호했고 연기금도 칭찬받았다. 그런데 비밀이 있었다. 1989년 폭락 때 일본에서 빠져나오지 못한 외국인들이 1996년 연기금 매수로 주가가 오르자 **대량 매도하며 일본을 탈출**했다. 1996년 미국·유럽 증권사들은 "Nikkei가 다시 38,000을 넘는다"고 부양하며 정작 자신들은 왕창 팔고 나갔다("Japanese investors sold happily to American and European investors"). 외국인이 다 빠져나간 뒤 일본인도 더 살 여력이 없고 연기금도 더 못 사니 Nikkei는 7,600까지 떨어졌다. 여기서 결정적 교훈이 **평가이익 vs 실현손익** 구분이다. 개인은 10억을 갖고 있어도 매도해서 주가에 영향이 거의 없다. 그러나 NPS는 매도 자체가 신호로 작동해 주가가 폭락한다. NPS 평가이익은 기준이 되지 않는다 — 발을 뺄 때는 팔고 또 팔수록 주가가 폭락하기 때문이다. 그래서 14.9% 비중을 넘으면 살살 매도해 **실현손익을 만들어 놔야** 한다. 평가이익으로 NPS를 칭찬하면 운용자들이 보너스만 챙기는 유인이 생긴다. 국민이 현명해져서 "진짜 팔아서 현금으로 확보했어?"를 보고 박수쳐야 양심적인 운용이 가능해진다. --- ## 글로벌 연기금과의 home bias 비교 다른 나라 연기금이 자국 주식에 얼마나 투자하는지가 비교 기준이다. 핵심은 **세계 증시에서 차지하는 자국 시장 비중** 대비 얼마나 더 투자하는가의 배수다. | 연기금 | 국내 주식 비중 | 세계 증시 내 자국 비중 | Home Bias | |---|---|---|---| | 노르웨이 GPFG | 0% | 0.2% | 0배 | | 미국 CalPERS | 30% | 60% | 0.5배 | | 일본 GPIF | 25% | 5~6% | 4~5배 | | 한국 NPS (추정) | 25~28% | 1.8% | 14~16배 | 노르웨이는 연기금 규모가 너무 커 자국 주식 시장을 왜곡할 수 있다는 도덕적 해이를 막기 위해 **국내 주식 투자 0%**로 아예 금지했다. 일본은 1996년 PKO 피해 학습 후 home bias를 4~5배 수준에 묶었다. CalPERS는 0.5배로 오히려 자국 비중보다 낮다. 한국 NPS는 세계 증시 비중 1.8%인 한국 시장에 28%를 투자하고 있다 — **14~16배**. 글로벌에서 가장 극단적인 home bias다. 원래 한국 NPS도 13%로 축소하려는 장기 계획을 갖고 있었다(2029년까지). 강사 의견으로는 11%까지 축소했어야 했다는 입장이다. 그런데 갑자기 28%로 늘어나면서 **다른 나라가 한도를 둔 바로 그 dynamic으로 진입**한 것이다. --- ## 정부가 기대했을 '부의 효과' vs 실제 결과 정부가 NPS 240조 부양으로 기대했을 그림은 교과서적 **wealth effect**일 것이다. 주가 상승 → 부의 효과 → 소비 증가 → 경제 회복. 그런데 이 효과가 거의 일어나지 못했다. 오히려 **5가지 네거티브**가 발생했다. | 항목 | 지표 | |---|---| | KOSPI | +162% (HBM 기여 + NPS 부양) | | 부의 효과 | 시총 1~4위 49% 집중 — 분산 X | | 4월 소매판매 | −7.8%p | | 4월 CPI | 2.6% (+0.4%p) | | 10년물 국채 금리 | 2.7% → 4.2% | | 신용잔고 | 18.5 → 33.7조 (+87%) | 주가가 시총 1~4위에 49% 집중됐기 때문에 부의 효과가 분산되지 못했다. 주식으로 재미를 본 사람은 SNS에 올리고 못 본 사람은 안 올리니 실제보다 많아 보이는 착시도 있다. 소비는 오히려 악화됐다. 주가는 막 오르는데 본인은 혜택을 못 봤으니 마음이 급해 한 푼이라도 있으면 주식에 다 넣어버린다. 빚져서 영끌하는 사람이 늘어 신용잔고가 1년 만에 18.5조 → 33.7조로 **+87%**나 늘었다. 자영업자들은 "코로나 때만큼 장사가 안 된다"고 한다. 물가도 들썩이고 있다. 그동안 푼 돈이 물가를 자극했고 유가까지 올라 4월 CPI가 2.6%(+0.4%p)가 됐다. 가장 큰 문제는 **10년물 국채 금리**다. 강사는 정규 과정에서 한국 10년물 국채 금리가 4%를 넘으면 그때부터 주가가 떨어질 수 있다고 여러 번 말한 바 있다. 작년 5월에 2.7%였던 10년물 금리가 녹화 시점인 5월 15일에 4.2%에 육박했다. 3.9%에서 4.2%로 그냥 직행했다. 원인은 분명하다 — 사람들이 빚져서 주식에 투자하고 예금 깨서 주식을 사다 보니 예금은 줄고 차입자가 급증해 금리가 한 번에 올라버린 것이다. 금리가 4.2%가 되면 기업들은 투자를 못 한다. 주식 투자가 너무 많아져서 결국 기업 투자가 막히는 **악순환의 회오리**가 시작됐다. --- ## K자 발산 — 주가 상승 vs 실물 위축 올해 1월부터 5월까지 **주가는 오르는데 실물은 위축되는 K자 발산**이 계속됐다. AI·수출은 폭등하고 내수는 위축됐다. 일반적으로 실물이 주가를 따라가는 게 아니라 **주가가 실물을 따라가는 경우가 더 많다**. 주가가 오른 걸 실물로 옮기는 건 고난이도 정책이다. 정부가 잘 헤쳐 나가야 하는 시점이다. --- ## 5월 말 NPS 기금운용위원회 — 4가지 시나리오 5월 말에 NPS의 선택지를 4가지로 나눠 본다. | 시나리오 | 단기 시장 | 장기 취약성 | 글로벌 표준 | |---|---|---|---| | **A. 목표 상향** | 강세 연장 | 증가 | 이탈 확대 | | **B. 유예 추가 연장** | 강세 유지 | 증가 | 현 상태 유지 | | **C. 매도 정상화** | 즉시 조정 | 감소 | 표준 회귀 | | **A+B+C 하이브리드** | 강세 지속 | 대폭 증가 | 이탈 심화 | **A 목표 상향**은 14.9%를 24%로 올려 29%를 사후 합법화하는 방식인데, 13%로 줄이는 게 경제학계의 논리적 합의였기 때문에 갑자기 24%로 올리려면 변명거리가 없다. 일부 경제학자가 정부 발주 논문을 써 줘도 15.5% 정도가 한계일 것이다. 글로벌 표준에서 이탈이 확대되고 법적 책임 위험도 있어 A는 어렵다는 게 강사 판단이다. **B 유예 추가 연장**은 정치적으로 가장 쉽다. 한시적이라고 했으니 또 한시적으로 연장하면 된다. 단 안전판 부재가 누적된다. **C 매도 시작**은 240조를 살살 매도하는 방식인데 한 달에 팔아야 하는 금액이 너무 커서 즉시 변동성이 발생한다. 강사는 1988년부터 봤지만 NPS가 240조를 파는 건 본 적이 없다고 한다. 비율로도 말이 안 되는 규모다. **하이브리드**는 세 가지를 모두 사용하는 방식인데 장기 취약성이 대폭 증가하고 글로벌 표준에서 점점 이탈해 외국인이 "1996년 일본과 굉장히 비슷하다"고 판단할 가능성이 커진다. --- ## 정보 비대칭 — 외국인은 알고 국민은 모른다 NPS가 4년 비공개를 결정해도 외국인은 다 알 수 있다. 외국인은 NPS의 포지션 변경을 실시간으로 관찰하고, AI 기술로 돈의 흐름을 추정할 수 있기 때문이다. **국민만 모르고 외국인만 알고 선제 대응이 가능한 상황**이 5월 말부터 4년 동안 지속될 가능성이 크다. --- ## 마무리 — 오늘의 6가지 메시지 1. 국민연금이 1988년부터 2026년 1월 25일까지 지켜왔던 자체 원칙에서 벗어난 결정을 했다. 2. 1월 26일의 핵심 결정은 14.9% 상향이 아니라 리밸런싱 한시 유예다 — 28.5%라는 전대미문의 국내 주식 투자 비중을 만든 240조 원짜리 결정이다. 3. 국민연금 보유 주식의 거의 절반을 팔아야 정상화된다. 4. 노르웨이는 자국 시장 왜곡 방지 위해 자국 주식 투자를 0%로 금지하고 있다. 5. 4년 비공개는 외국인과 우리 국민 사이의 정보 비대칭을 확대시킨다. 6. 6월 주가의 향방은 5월 말 국민연금 기금운용위원회에 달려 있다. NPS가 정말 역대급 충격적인 행동을 했기 때문에 그 행동에 미래까지 내다본 안목이 있기를 학수고대한다. 그게 없다면 변동성만 늘려놨고, 영끌한 수많은 사람들의 엑시트 경로가 계획돼 있지 않은 셈이 된다. 4년 뒤에야 확인할 수 있는 영역이다. 이런 변동성에 현명하게 대비하시길 바라며 긴급 매크로를 마친다. --- **출처** 박종훈의 지식한방 — 긴급 매크로 10강 (2026-05-15 녹화)